来源：芝商所CMEGroup

　　摘要：上周目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。

　　核心观点

　　1、上周金价承压，铜价盘整

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌3.72%，白银下跌1.37%；沪金2508合约下跌4.64%，沪银2508合约下跌1.09%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.34%、+0.89%。

　　2、市场更加担忧潜在利空

　　上周宏观方面较为积极，中美贸易谈判取得超出大部分市场参与者的预期，并且双方后续在一些关键问题上还有进一步缓和的空间。同时，美国宏观数据仍然表现出韧性，并且鲍威尔在讲话中明确指出后续联储的政策框架可能发生调整，不在锚定2%的长期通胀目标，这意味着下半年降息的约束实际上有所放松。不过从市场的反映来看，目前价格对宏观方面的利多叙事并不敏感，市场可能更倾向于交易一些潜在利空。

　　3、黄金继续承压

　　上周中美谈判结果大幅好于市场预期，两国关税较前期显著下行，同时海外地缘冲突再度放缓，宏观环境整体转向积极，黄金的避险溢价快速下降。另外，尽管美国通胀数据弱于预期，但美联储官员表态依然维持谨慎，货币政策框架或有调整，金价随之承压。黄金延续回调，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。

　　一、基本金属市场复盘

　　COMEX和沪铜市场观察

　　COMEX铜价上周震荡偏弱，运行重心略有下移。上周宏观方面较为积极，中美贸易谈判取得超出大部分市场参与者的预期，并且双方后续在一些关键问题上还有进一步缓和的空间。同时，美国宏观数据仍然表现出韧性，并且鲍威尔在讲话中明确指出后续联储的政策框架可能发生调整，不在锚定2%的长期通胀目标，这意味着下半年降息的约束实际上有所放松。不过从市场的反映来看，目前价格对宏观方面的利多叙事并不敏感，市场可能更倾向于交易一些潜在利空。

　　SHFE铜价震荡整理，同样没有明显的方向性选择。目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存已经开始持续交仓，库存逼近20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borow策略仍然是不错的选择。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史中位数区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。

　　图1：CFTC基金净持仓

　　*铜精矿产业聚焦情况，可订阅完整周报查看。

　　二、贵金属市场复盘

　　1．贵金属市场观察

　　上周贵金属震荡偏弱，COMEX金银于3123-3296美元/盎司、32.7-33.5美元/盎司区间内运行。上周中美谈判结果大幅好于市场预期，两国关税较前期显著下行，同时海外地缘冲突再度放缓，宏观环境整体转向积极，黄金的避险溢价快速下降。另外，尽管美国通胀数据弱于预期，但美联储官员表态依然维持谨慎，货币政策框架或有调整，金价随之承压。

　　2．比价与波动率

　　上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡下行；铜价震荡而黄金下跌，金铜比震荡下行；原油有所反弹，金油比震荡下行。

　　图2：COMEX金/COMEX银

　　黄金VIX高位回落，关税问题有所缓和，避险情绪较前期放缓，市场风险偏好回升，黄金波动率显著回落。

　　图3：黄金波动率

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所回落，内外比价有所回升，白银内外价差及比价有所回落。

　　图4：贵金属内外比价

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少19吨至919吨，SLV白银ETF持仓环比减少49吨至13971吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.5万手，其中非商业多头持仓增加746手至23.8万手，空头持仓增加2034手至7.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至54%附近，非商业空头持仓占比上升至17.5%左右。

　　图5：COMEX黄金持仓

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　　三、 市场前瞻

　　目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。

　　黄金延续回调，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。

　　关注及风险提示：美国PMI、初请失业金人数、关税政策、降息路径变化。