中金发布研报称，由于网易-S（09999，NTES.US）控费高效，上调25/26年Non-GAAP净利润均6%至368/382亿元。当前股价对应港股13.5/13倍、美股13/13倍25/26年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整且游戏业务稳健具备溢价，上调目标价均25%至225港元/145美元（非游戏业务迈向盈利，切换至P/E估值，对应港/美股18/17倍25/26年Non-GAAPP/E），港/美股上行空间为34%/35%。

　　中金主要观点如下：

　　公司公布1Q25业绩

　　1Q25公司收入同增7%至288亿元；Non-Gaap归母净利润同增32%至112亿元，整体好于该行及市场预期。该行认为主要因：1）游戏收入表现好于预期；2）费用节省幅度大于预期。公司同时宣布1Q25分红0.675美元/ADS，季度分红总计4.28亿美元（分红比例30%）。

　　1Q25收入略超该行预期，多端游戏趋势显著，递延收入强劲

　　季度内该行认为同比增量贡献较大的自研游戏产品包括《第五人格》（收入再次创下季度新高，7周年全球总注册用户数破4亿）、《漫威争锋》（25年4月更新第二赛季，后续更新节奏为“双月赛季+月度新英雄”）、《燕云十六声》（多端游戏，根据伽马数据估算其移动端首月流水超过2亿元，PC端1-3月分别位居顺网星研社国内网吧热力榜9/13/12名）等，同时亦有代理暴雪系列游戏等增益贡献。该行认为目前多端产品占发展主导地位，从产品角度理解收入整体增长更为合理，该行估算1Q25PC端同增85%。网易1Q25递延收入同环增19%/16%，环比净增加24.5亿元。

　　费用投入分配得当，创造利润增量

　　1Q25销售费用同降33%，管理费用同降20%，支出大幅低于市场预期。该行认为主要由于公司在过往几个季度内部治理优化、营销支出使用效率提升。研发投入方面1Q25同增5%，基本符合该行预期，该行认为公司保持在游戏研发、AI技术等方面的投入，陆续推出AI+应用。1Q25营业利润率同增近8ppt至36%，推动整体利润释放。

　　在研游戏及在运营游戏谋篇全球区域

　　在研产品方面重点关注：1）《漫威秘法狂潮》（团队战术RPG手游，25年3月完成第二轮封测）；2）《Destiny：Rising》（24年11月完成Alpha封闭测试）；3）《无限大》（都市开放世界RPG）。其他游戏包括《冰汽时代》（6/5上线）、《星绘友晴天》（派对游戏，5/16开启海外测试）。暴雪系列《暗黑破坏神III》也于4月16日开启技术测试。此外，公司亦持续推进境内已上线游戏的海外发行，其中《巅峰极速》25年3月上线韩国、东南亚地区，《全明星街球派对》将于5/22上线欧美等海外多地区，《永劫无间》端游与《第五人格》亚运版本亦入选2026名古屋亚运会电子竞技比赛项目。